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 一、 宏观经济展望

    2020年全球经济经历了新冠疫情的冲击,这是全球经济史中没有经过的危机。全球主要国家通过财政和货币政策的双放开来对冲疫情对经济的冲击,使得全球经济在疫情后缓慢恢复。本次经济危机是公共事件带来的,加之各国应对方式快速有效,疫情对全球的生产体系的冲击相对有限,但是对全球的需求体系产生了较大影响。各国的救治措施各有不同,美国以对救助消费者和企业减税为主,欧洲主要以保护就业和企业减税为主,中国主要为企业降低社会成本、增加贷款为主。由于各国不同的救助措施以及新冠疫情在各国的发展不同,全球经济恢复展现出了不同的步调。

    2021年全球经济是否能恢复正常仍然需要新冠疫情得到有效控制,即至少在 2021年上半年,全球经济运行仍然是疫情模式。美国经济恢复速度较好,但仍然要等待后续的财政刺激计划,在新冠疫情没有平息之前,美国经济平稳需要财政支持。欧洲再次受到疫情影响,11 月份部分欧洲国家再次“封闭”,4 季度欧洲经济重新下滑,欧央行再次增加资产购买计划支持欧洲经济。中国内部疫情控制情况较好,工业生产景气度较高,主要受到海外订单回流以及国内需求增长的影响。需求端方面,居民消费稳步回升,政府消费稍有回落。这种生产端和需求端的配合可能持续至 2021年2季度。促使中国经济快速回升的增长动力在2021年均有不同程度的减弱,2021年经济增长在下半年有小幅下滑。当疫情后经济增长动力减弱,新冠疫情得到控制,那么我国仍然要面临疫情前已经发生的总需求不足的问题,也即是经济增长要寻找新的增长点,经济增速中枢会继续下移直至新的均衡,经济会在疫情导致的变数消去后,重新延续2019年的模式,换挡前行。

    全球经济总体延续复苏态势,部分经济体经济指标继续边际改 善,也要看到近期新冠疫情反复,未来仍面临不确定性。国际货币基金组织(IMF)10 月预测 2020 年全球经济萎缩 4.4%,2021年增长5.2%,较6月预测分别上调0.8个百分点和下调0.2个百分点。第三季度,美国实际GDP环比折年率反弹至33.1%,欧元区、英国实际GDP同比增速分别为-4.4%和-9.6%,降幅较上季度分别收窄10.4%和11.9%,新兴经济体也表现出经济回暖迹象。主要经济体PMI普遍回升,美国、欧元区的制造业PMI均已回到荣枯线以上。同时,近期全球疫情反弹,疫苗有效性尚待观察,新一波疫情风险及其对未来世界经济平稳发展的影响也不容忽视。

    劳动力市场改善放缓,更多暂时性失业可能转变为永久性失业。4~9 月,美国失业率从14.7%降至 7.9%,研究显示虽然临时性失业从11.5%降至2.9%,但永久性失业却从3.2%上升到5%。4~9 月,欧元区失业率从7.4%升至8.3%,日本失业率从2.6%升至3.0%,英国失业率从4.0%升至4.8%。

二、权益市场分析

    从名义GDP增速看,2021年经济在一二季度将有可观表现。从通货膨胀因素看,四季度开始的原材料价格上涨或可能在2021年上半年延续。经济复苏叠加物价高企的背景下,流动性进一步宽松的机会不大。

    展望明年,权益资产的核心矛盾是:资金成本抬升、机会成本(债券收益率)上升,风险偏好将随经济修复和政策不确定性而高位波动。因此对于过度拥挤交易,且预期较满的高位公司,不宜追涨,既要等待合理估值也要更集中于有长期逻辑不易受短期扰动的方向。重点关注需求侧改革受益公司、业绩确定性复苏及出口主导行业。

    目前市场整体估值水平相对合理,但是头部股票的估值相对较高,考虑到这部分公司业绩增速的变动预期相对不大,指数整体的上升空间有限。

    2021年的市场可能呈现宽幅震荡行情,前期以对经济复苏的憧憬和对货币政策退出的焦虑为市场主要矛盾,受益于企业业绩的快速恢复,2021年年初市场可能还是会相对强劲,自拥挤交易到低估值品种,或许可能出现较为迅速的行业轮动。考虑政策是以稳为主,如经济向好,则可能出现政策的边际收紧,叠加疫苗接种及新一届美国政府对华关系的不确定性,市场的风险偏好会逐步减弱。

    随着头部公司的拥挤交易现在越来越发严重,且充分成长预期下仍有公司业绩的不确定性扰动。市场呈现风格变化的可能性加大,在部分低估值(较自身来说)、一定成长性的行业和行业竞争格局改善企业盈利持续增加的行业存在结构性行情机会,其中包括:1)部分传统行业龙头企业盈利继续改善带来的telegram中文怎么弄 机会;2)部分新兴行业维持高速增长的成长股telegram中文怎么弄 机会;3)消费医药等稳定增长行业仍存有一定telegram中文怎么弄 机会。

 三、固收市场分析

    2021年GDP增速会呈现前高后低的趋势,既有低基数的影响,也有库存周期的影响,且延续最近几年GDP的季节走势结构。基于对宏观经济的判断,实体经济资金供需发生变化,推动融资资金量价齐升,市场利率将继续上行。但考虑到经济修复中的不确定性以及温和的通胀水平,叠加对2020年下半年市场利率的走势及央行的态度,货币政策继续保持明显宽松的必要性在下降,但也未必呈现收紧态势,大概率维持中性。

    财政政策方面:2020年受疫情影响,积极财政政策托底经济增长,包括预算内赤字扩张1万亿、政府专项债扩张1.6万亿、新增特别国债1万亿等。 2021年随着经济的恢复,财政政策也将回归常态,债务约束和杠杆率约束增强,预计赤字率大概率恢复3%左右常态水平,特别国债不再现身,专项债规模较今年有所缩减。

    货币政策方面:2020年货币政策总量及结构性并举,帮助经济回到正增长轨道,央行进行了3次降准及定向降准 、3次放松再贷款再贴现政策,同时调降MLF利率30bp,带动LPR和一般贷款利率下行。2021年央行预计将在稳增长和防风险中再平衡,防风险权重增加,操作上以公开市场为主,相机抉择,狭义流动性维持平稳,信用边际收紧,但节奏宜缓不宜急。

    结合对宏观经济和政策变量的预判,明年利率品种拐点预计大概率出现在一季末及二季度,当前向上空间不大,但调整仍需时间。

    信用品种方面,可分信用违约和信用利差两部分讨论。1)信用违约方面,2018年以来,信用债违约从主体和规模上均呈现快速增长态势,民企违约率显著高于国企,但近期开始国企违约率快速上升。 2021年随着宽信用退出,信用违约增速预计加快;同时国企违约率也将持续上升,重点防范弱资质、尾部国企风险;2)信用利差方面,当前高等级、中久期信用债收益率约处于2014年以来45%分位数,但信用利差已处于高位,2021年实体盈利虽将有所恢复,但信用边际收紧背景下,信用利差难以有效收窄,拐点或晚于利率品种1季度左右。

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